CMO vs CDO: stesso fuori, diverso dentro

Una delle innovazioni più importanti di Wall Street è stata l'atto di mettere insieme i prestiti per poi dividersi in strumenti fruttiferi separati. Questo concetto di finanziamento collateralizzato e strutturato precede il mercato delle obbligazioni ipotecarie garantite (OCM) e obbligazioni di debito garantite (CDO). Non è stato fino agli inizi degli anni '80 che il concetto è stato formalizzato riconfezionando i mutui per creare il settore dei titoli garantiti da ipoteca (MBS).

Gli MBS sono garantiti da un pool di mutui in cui tutti gli interessi e il capitale passano semplicemente agli investitori. Le OCM sono state create per offrire agli investitori flussi di cassa specifici anziché solo il passaggio di interessi e capitale. Le OCM sono state emesse per la prima volta nel 1983 per Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) dalle banche di investimento First Boston e Salomon Brothers, che hanno preso un pool di prestiti ipotecari, li hanno divisi in tranche con tassi di interesse e scadenze diverse e hanno emesso titoli basati su quelle tranche. I mutui originari servivano come garanzia.

Contrariamente agli OCM, i CDO, che sono arrivati ​​più tardi negli anni '80, comprendono uno spettro molto più ampio di prestiti oltre ai mutui. Mentre ci sono molte somiglianze tra i due, ci sono alcune differenze distinte nella loro costruzione, i tipi di prestiti tenuti in forma aggregata e i tipi di investitori che cercano uno dei due.

CMO - Nato da un'esigenza

Le obbligazioni ipotecarie collateralizzate (CMO), un tipo di garanzia ipotecaria (MBS), sono emesse da terzi che si occupano di mutui residenziali. L'emittente dell'OCM riscuote i mutui residenziali e li riconfeziona in un pool di prestiti che viene utilizzato come garanzia per l'emissione di una nuova serie di titoli. L'emittente reindirizza quindi i pagamenti del prestito dai mutui e distribuisce gli interessi e il capitale agli investitori nel pool. L'emittente riscuote una commissione, o spread, lungo il percorso. Con gli OCM, gli emittenti possono troncare fonti prevedibili di reddito dai mutui utilizzando le tranches, ma come tutti i prodotti MBS, gli OCM sono ancora soggetti ad un rischio di pagamento anticipato per gli investitori. Questo è il rischio che i mutui nel pool vengano pagati anticipatamente, rifinanziati e / o inadempienti. A differenza di un MBS, l'investitore può scegliere il rischio di reinvestimento che è disposto a correre in un OCM.

Di seguito è riportato un esempio di una versione semplificata di tre tranche di varie scadenze utilizzando una struttura di pagamento sequenziale. Le tranche A, B e C riceveranno tutti pagamenti di interessi per tutta la loro vita, ma il pagamento principale scorre in sequenza fino a quando ogni OCM non viene ritirata. Ad esempio: la Tranche C non riceverà alcun pagamento principale fino a quando la Tranche B non verrà ritirata e la Tranche B non riceverà alcun pagamento principale fino a quando la Tranche A non verrà ritirata.

Mentre i titoli stessi possono sembrare complicati ed è facile perdersi in tutti gli acronimi, il processo di garanzia collaterale è abbastanza semplice.

L'emittente dell'OCM, in quanto entità giuridica, è il proprietario legale di un pool di mutui acquistati da banche e società di mutui. Prima dell'avvento del riconfezionamento dei mutui, un mutuatario visitava la sua banca locale che prestava denaro per l'acquisto di una casa. La banca avrebbe quindi detenuto il mutuo usando la casa come garanzia fino a quando non fosse stata pagata o la casa fosse venduta. Mentre alcune banche detengono ancora mutui sui loro libri, la maggior parte dei mutui viene venduta subito dopo la chiusura a terzi che li riconfezionano. Per il prestatore iniziale, questo fornisce un certo senso di sollievo in quanto non possiedono più il prestito o devono prestare assistenza al prestito. Questi mutui diventano quindi garanzie e sono raggruppati insieme a prestiti di qualità simile in tranche (che sono solo sezioni del pool di prestiti). Creando CMO da un pool di mutui, gli emittenti possono progettare flussi di interessi e principali specifici e separati in varie lunghezze di scadenza per abbinare le esigenze degli investitori ai flussi di cassa e alle scadenze che desiderano. A fini legali e fiscali, le OCM sono detenute all'interno di un condotto di investimento ipotecario immobiliare (REMIC) come entità giuridica separata. Il REMIC è esente dall'imposta federale sul reddito che riscuotono dai mutui sottostanti a livello aziendale, ma il reddito pagato agli investitori è considerato imponibile.

CDO - Some Good Some Bad

L'obbligo di debito collateralizzato (CDO) è nato alla fine degli anni '80 e condivide molte delle caratteristiche di un OCM: i prestiti sono raggruppati insieme, riconfezionati in nuovi titoli, gli investitori sono pagati interessi e capitale come reddito e i pool sono suddivisi in tranche con vari gradi di rischio e maturità. Un CDO rientra nella categoria nota come asset backed security (ABS) e, come un MBS, utilizza i prestiti sottostanti come attività o garanzia. Lo sviluppo del CDO ha riempito un vuoto e ha fornito un modo valido per gli istituti di credito di spostare essenzialmente il debito in investimenti attraverso la cartolarizzazione, allo stesso modo in cui i mutui erano cartolarizzati in OCM. Analogamente alle OCM emesse da REMIC, le CDO utilizzano entità a scopo speciale (SPE) per cartolarizzare i propri prestiti, fornirli assistenza e abbinare gli investitori con titoli di investimento. La bellezza di un CDO è che può contenere praticamente qualsiasi debito che produce reddito come carte di credito, prestiti automobilistici, prestiti studenteschi, prestiti aerei e debito aziendale. Come le OCM, la suddivisione dei pezzi del prestito è strutturata da senior a junior con una certa supervisione da parte delle agenzie di rating che assegnano i rating come un singolo prestito obbligazionario, ad esempio AAA, AA +, AA, ecc.

Di seguito è riportato un esempio di come è strutturato un CDO. Ogni CDO ha un bilancio proprio come qualsiasi azienda avrebbe. Le attività sono costituite da componenti che generano reddito come prestiti, obbligazioni, ecc. Ogni obbligazione emessa a sinistra è legata a uno specifico pool di attività a destra. Le obbligazioni sono quindi valutate da terzi in base all'anzianità dei loro crediti verso il pool e alla qualità percepita delle attività sottostanti. In teoria, le obbligazioni con rating di qualità inferiore e anzianità richiederebbero tassi di rendimento più elevati da parte degli investitori.

CMO vs. CDO

Esistono molte somiglianze tra OCM e CDO, poiché questi ultimi sono stati modellati secondo il primo in base alla progettazione. Le OCM possono essere emesse da soggetti privati ​​o sostenute da agenzie di prestito quasi governative (Federal National Mortgage Association, Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp., ecc.) Mentre i CDO sono privati.

Mentre CMO e CDO hanno involucri simili all'esterno, sono diversi all'interno. L'OCM è un po 'più semplice da comprendere poiché il flusso di cassa che fornisce proviene da un pool specifico di mutui, mentre i flussi di cassa CDO possono essere sostenuti da prestiti automobilistici, prestiti con carta di credito, prestiti commerciali e persino da alcune tranche di un OCM. Mentre il mercato OCM ha subito un certo impatto a causa dell'implosione immobiliare del 2007, il mercato CDO è stato colpito più duramente. Solo una piccola parte del mercato dei CMO è stata considerata subprime, mentre i CDO hanno fatto delle CMO subprime le loro partecipazioni principali. I CDO che hanno acquistato le tranche più basse e rischiose di CMO mescolandole con altre attività ABS hanno sofferto molto quando le tranche subprime sono andate a sud. È improbabile che gli errori del passato vengano fatti di nuovo in quanto vi è molta più supervisione da parte della SEC rispetto a prima, ma a volte la storia si ripete. Entrambi i prodotti svolgono lo stesso ruolo di raggruppamento di prestiti e attività, quindi abbinando gli investitori ai flussi di cassa, quindi spetta all'investitore decidere quanti rischi vogliono assumere.

I CDO rappresentavano un segmento relativamente piccolo del mercato degli ABS con solo $ 340 milioni in circolazione nel 2002 rispetto al mercato totale dei CMO di $ 4, 7 trilioni. Il mercato dei CDO si è gonfiato dopo il 2002 quando la cartolarizzazione dei prestiti garantiti da attività è cresciuta e gli emittenti hanno anticipato i loro acquisti delle tranche CMO più rischiose. Mentre i mercati immobiliari si sono moltiplicati, anche i mercati CDO / CMO mentre i CDO in circolazione totali hanno raggiunto il picco di $ 1, 3 trilioni nel 2007. Questa fenomenale crescita si è arrestata bruscamente con l'esplosione della bolla immobiliare, riducendo il mercato CDO a circa $ 850 milioni in 2013.

Mentre sulla carta sembrava buono acquistare le tranche più rischiose di OCM che non erano richieste e raggrupparle in CDO, la qualità di quelle tranche che si presumeva fossero subprime si rivelò molto più subprime di quanto si pensasse. Le agenzie di rating e gli emittenti di CDO sono ancora ritenuti responsabili, pagando multe e procedendo alla restituzione dopo il crollo del mercato immobiliare del 2007 che ha provocato miliardi di perdite di CDO. Molti sono diventati inutili durante la notte, declassati da AAA a spazzatura. Coloro che hanno investito pesantemente nei CDO più rischiosi hanno subito ingenti perdite quando questi problemi alla fine sono falliti. Numerosi emittenti di CDO sono stati accusati e / o multati per il loro ruolo nel confezionamento di attività rischiose non riuscite. Uno dei casi più grandi e più pubblicizzati è stato contro Goldman Sachs (NYSE: GS) nel 2010, che è stato ufficialmente accusato e multato per aver strutturato CDO e non aver informato correttamente i suoi clienti sui potenziali rischi. Sulla base delle stime della Securities and Exchange Commission, gli investitori hanno perso oltre $ 1 miliardo dopo che la polvere si è depositata nel 2010.

I CDO esistono ancora oggi ma indosseranno per sempre le cicatrici delle buone decisioni andate male.

La linea di fondo

Gli investitori di tutto il mondo hanno imparato una lezione preziosa sin dai primi giorni di garanzia. Ci sono voluti alcuni pensieri creativi per trovare un modo per prendere un ampio pool di prestiti e creare investimenti sicuri per gli investitori. Questo ha liberato capitale per i finanziatori, ha creato molti posti di lavoro per gli emittenti, ha creato liquidità in un mercato non così liquido e ha contribuito ad alimentare la proprietà della casa. Lo stesso processo che ha alimentato la proprietà della casa alla fine ha alimentato una bolla immobiliare e il conseguente crollo. Il processo di collateralizzazione si è energizzato, ma alla fine ha causato il suo crollo.