Riduci il rischio con ICAPM

Il modello di capital asset pricing (CAPM) e il suo calcolo beta sono stati a lungo utilizzati per determinare i rendimenti attesi delle attività e per determinare la "alfa" generata dai gestori attivi. Ma questo calcolo può essere fuorviante: i gestori attivi che promuovono strategie alfa positive potrebbero assumersi un rischio eccessivo che non viene colto nell'analisi e nell'attribuzione dei rendimenti. Gli investitori dovrebbero comprendere il modello intertemporale di determinazione del prezzo delle attività in conto capitale (ICAPM) e la sua estensione della teoria dei mercati efficienti al fine di evitare la sorpresa causata da rischi che non sapevano nemmeno di assumere. (Vedi anche: Il modello dei prezzi delle attività in conto capitale: una panoramica. )

Il CAPM non riesce a spiegare i ritorni

Il CAPM è un modello ampiamente noto di prezzi delle attività che implica che, oltre al valore temporale del denaro (acquisito dal tasso privo di rischio), l'unico fattore che dovrebbe influenzare il calcolo del rendimento atteso di un'attività è che movimento con il mercato (cioè il suo rischio sistematico). Eseguendo una semplice regressione lineare utilizzando i rendimenti storici del mercato come variabile esplicativa e i rendimenti dell'attività come variabile dipendente, gli investitori possono facilmente trovare il coefficiente - o "beta" - che mostra quanto sia sensibile un'attività ai rendimenti del mercato e determinare un valore atteso rendimento futuro per l'attività, data l'assunzione di rendimenti futuri del mercato. Sebbene questa sia una teoria elegante che dovrebbe semplificare le decisioni di compromesso rischio / rendimento degli investitori, esistono prove considerevoli del fatto che semplicemente non funziona, che non cattura completamente i rendimenti attesi delle attività. (Vedi anche: Scatti a CAPM. )

Il CAPM si basa su una serie di ipotesi di semplificazione, alcune delle quali sono ragionevolmente fatte, mentre altre contengono deviazioni significative dalla realtà che portano a limiti della sua utilità. Mentre le assunzioni sono sempre state definite nella letteratura accademica sulla teoria, per molti anni dopo l'introduzione del CAPM, la piena portata degli effetti risultanti da queste assunzioni non è stata compresa. Quindi, negli anni '80 e nei primi anni '90, la ricerca ha scoperto anomalie della teoria: analizzando i dati storici sui rendimenti azionari, i ricercatori hanno scoperto che i titoli a piccola capitalizzazione tendevano a sovraperformare i titoli a grande capitalizzazione in modo statisticamente significativo, anche dopo aver tenuto conto delle differenze nella beta . Successivamente, è stato riscontrato lo stesso tipo di anomalia utilizzando altri fattori, ad esempio le azioni a valore hanno sovraperformato le azioni in crescita. Per spiegare questi effetti, i ricercatori sono tornati a una teoria sviluppata da Robert Merton nel suo articolo del 1973, "Un modello di valutazione dei beni patrimoniali intertemporali".

L'ICAPM aggiunge ipotesi più realistiche

L'ICAPM contiene molte delle stesse ipotesi trovate nel CAPM, ma riconosce che gli investitori potrebbero voler costruire portafogli che aiutino a coprire le incertezze in modo più dinamico. Mentre le altre ipotesi incorporate nell'ICAPM (come un accordo completo tra gli investitori e una distribuzione multivariata del normale rendimento degli attivi) dovrebbero continuare a essere testate per la validità, questa estensione della teoria fa molto per modellare un comportamento più realistico degli investitori e consente di flessibilità in ciò che costituisce efficienza nei mercati.

La parola "intertemporale" nel nome della teoria si riferisce al fatto che, a differenza del CAPM, che presuppone che gli investitori si preoccupino solo di minimizzare la varianza dei rendimenti, l'ICAPM presume che gli investitori si preoccupino dei loro consumi e opportunità di investimento nel tempo. In altre parole, l'ICAPM riconosce che gli investitori possono utilizzare i loro portafogli per coprire le incertezze relative ai prezzi futuri di beni e servizi, rendimenti attesi futuri e opportunità di lavoro future, tra le altre cose.

Poiché queste incertezze non sono incorporate nella beta del CAPM, non catturerà la correlazione delle attività con questi rischi. Pertanto, la beta è una misura incompleta dei rischi di cui gli investitori potrebbero preoccuparsi, e quindi non consentirà agli investitori di determinare con precisione i tassi di sconto e, in definitiva, i prezzi equi per i titoli. Contrariamente al singolo fattore (beta) riscontrato nel CAPM, l'ICAPM è un modello multifattoriale di prezzi delle attività, che consente di incorporare ulteriori fattori di rischio nell'equazione.

Il problema di definire i fattori di rischio

Mentre l'ICAPM fornisce una chiara ragione per cui il CAPM non spiega completamente i rendimenti delle attività, sfortunatamente fa ben poco per definire esattamente cosa dovrebbe andare nel calcolo dei prezzi delle attività. La teoria alla base del CAPM indica inequivocabilmente la co-circolazione con il mercato come l'elemento determinante del rischio a cui gli investitori dovrebbero preoccuparsi. Ma l'ICAPM ha poco da dire sui dettagli, solo che gli investitori potrebbero preoccuparsi di ulteriori fattori che influenzeranno quanto sono disposti a pagare per le attività. Quali sono questi specifici fattori aggiuntivi, quanti ce ne sono e quanto influenzano i prezzi non sono definiti. Questa caratteristica aperta dell'ICAPM ha portato a ulteriori ricerche da parte di accademici e professionisti che cercano di trovare fattori analizzando i dati storici sui prezzi.

I fattori di rischio non sono osservati direttamente nei prezzi delle attività, quindi i ricercatori devono utilizzare i proxy per i fenomeni sottostanti. Ma alcuni ricercatori e investitori sostengono che i risultati dei fattori di rischio potrebbero non essere altro che il data mining. Piuttosto che spiegare un fattore di rischio sottostante, i rendimenti storici fuori misura di particolari tipi di attività sono semplicemente un colpo di fortuna nei dati: dopotutto, se analizzi abbastanza dati, troverai alcuni risultati che superano i test di rilevanza statistica, anche se il i risultati non sono rappresentativi delle vere cause economiche sottostanti.

Quindi i ricercatori (in particolare gli accademici) tendono a testare continuamente le loro conclusioni usando dati "fuori campione". Numerosi risultati sono stati accuratamente controllati e i due più famosi (le dimensioni e gli effetti di valore) sono contenuti nel modello a tre fattori Fama-francese (il terzo fattore cattura il co-movimento con il mercato, identico a quello del CAPM). Eugene Fama e Kenneth French hanno esplorato le ragioni economiche dei sottostanti fattori di rischio e hanno suggerito che le azioni a piccola capitalizzazione e valore tendono ad avere guadagni più bassi e una maggiore suscettibilità al disagio finanziario rispetto alle azioni a grande capitalizzazione e crescita (al di sopra di quelle che verrebbero catturate in solo beta). In combinazione con l'esplorazione approfondita di questi effetti nei rendimenti delle attività storiche, sostengono che il loro modello a tre fattori è superiore al semplice modello CAPM perché cattura ulteriori rischi che gli investitori si preoccupano.

ICAPM e mercati efficienti

La ricerca di fattori che influenzano i rendimenti delle attività è un grande affare. Gli hedge fund e altri gestori degli investimenti sono alla costante ricerca di modi per sovraperformare il mercato e scoprendo che alcuni titoli superano gli altri (small cap vs. large cap, value vs. growth, ecc.) Significa che questi gestori possono costruire portafogli con rendimenti attesi più elevati. Ad esempio, da quando è apparsa la ricerca che ha dimostrato che le azioni a piccola capitalizzazione hanno sovraperformato le large cap, anche dopo essersi adeguate al rischio beta, molti fondi a piccola capitalizzazione si sono aperti mentre gli investitori cercano di incassare rendimenti più adeguati della media. Ma l'ICAPM e le conclusioni tratte da esso presumono mercati efficienti. Se la teoria dell'ICAPM è corretta, i rendimenti fuori misura delle azioni a bassa capitalizzazione non sono un buon affare come sembrano inizialmente. In effetti, i rendimenti sono più elevati perché gli investitori richiedono rendimenti maggiori per compensare un fattore di rischio sottostante riscontrato nelle small cap; rendimenti più alti compensano un rischio maggiore di quello che viene catturato nei beta di questi titoli. In altre parole, non c'è pranzo libero.

Molti investitori attivi deplorano la teoria dei mercati efficienti — in parte a causa delle ipotesi sottostanti che considerano non realistiche e in parte a causa della sua scomoda conclusione che gli investitori attivi non possono superare la gestione passiva — ma i singoli investitori possono essere informati dalla teoria ICAPM quando costruiscono i propri portafogli .

La linea di fondo

La teoria suggerisce che gli investitori dovrebbero essere scettici sull'alfa generata da vari metodi sistematici, dal momento che questi metodi potrebbero semplicemente catturare i fattori di rischio sottostanti che rappresentano ragioni giustificabili per rendimenti più elevati. I fondi a piccola capitalizzazione, i fondi di valore e altri che promuovono rendimenti in eccesso possono, di fatto, contenere ulteriori rischi che gli investitori dovrebbero considerare. (Vedi anche: lavorare attraverso l'ipotesi di mercato efficiente. )