Genitori e spinoff: quando acquistare e quando vendere

Quando una società in cui possiedi azioni sta trasformando una delle sue quote verso gli azionisti, qual è la mossa migliore da fare? Mantenete le scorte nella casa madre, nello spin-off o in entrambi? Questa domanda è stata posta spesso dagli investitori nel corso degli anni.

Tra il 1990 e il 2006, ci sono stati più di 800 spin-off negli scambi statunitensi, per un totale di oltre $ 800 miliardi in valore di mercato, secondo "Structuring Mergers & Acquisitions".

The Spin on Spinoffs

In uno spin-off puro, una società distribuisce il 100% della propria partecipazione in un'unità come dividendo azionario agli azionisti esistenti. È un metodo di cessione esente da imposte che di solito aiuta sia la casa madre che l'unità a raggiungere risultati migliori come entità separate e più apprezzate.

Molti studi hanno scoperto che spin-off e genitori hanno sovraperformato il mercato, con il limite che va agli spin-off. Uno degli studi più comunemente citati da Patrick Cusatis, James Miles e J. Randall Woolridge è stato pubblicato in un numero del 1993 di The Journal of Financial Economics. Ha determinato che spinoff e genitori hanno superato l'indice S&P 500 in media rispettivamente del 30% e del 18% durante i primi tre anni di negoziazione di azioni spinoff.

Un'indagine di Lehman Brothers di Chip Dickson ha scoperto che tra il 2000 e il 2005, gli spin-off hanno battuto il mercato in media del 45% nei primi due anni, mentre le società madri lo hanno battuto in media del 40% negli stessi due anni. JPMorgan (NYSE: JPM) ha esaminato gli spin-off dal 1985 al 1995 e ha stimato rendimenti in eccesso del 20% per gli spin-off e del 5% per i genitori nei primi 18 mesi.

Ciò che li tiene girando

Gli spinoff superano per alcuni motivi. I team di gestione degli spin-off hanno un maggiore incentivo a produrre, grazie alle stock option e alle partecipazioni azionarie, e una maggiore libertà di avviare nuove iniziative, razionalizzare le operazioni e tagliare le spese generali. I team di gestione delle società madri possono concentrarsi maggiormente sulle attività principali. Le valutazioni azionarie per entrambi possono aumentare a causa della preferenza degli investitori per società di gioco focalizzate e pure.

Pertanto, sembra che valga la pena detenere quote di spin-off e genitori. Tuttavia, se uno deve essere venduto, i risultati dello studio suggeriscono che, a causa del suo margine inferiore di sovraperformance, in media il genitore dovrebbe ottenere l'ascia. Uno studio del 2004 di John McConnell e Alexei V. Ovtchinnikov, pubblicato sul Journal of Investment Management, ha concluso che le società madri non hanno ottenuto risultati migliori del mercato dopo aver "corretto un grande outlier positivo".

Tuttavia, le azioni di spin-off sono accompagnate da un paio di avvertenze. Innanzitutto, sono più volatili. Con le loro più piccole capitalizzazioni e capacità finanziarie, tendono ad essere titoli beta più alti che sottoperformano in mercati deboli e sovraperformano in mercati forti. Pertanto, è meglio possedere titoli spin-off durante un mercato rialzista piuttosto che durante un orso.

In secondo luogo, le azioni di spin-off spesso si esauriscono nei mesi immediatamente successivi alla ristrutturazione. Dare azioni in uno spin-off agli azionisti esistenti non è un modo particolarmente efficiente di distribuire titoli poiché gli azionisti sono principalmente interessati alla società madre. I fondi dell'indice venderanno anche la società poiché la nuova società non è nell'indice. Altre istituzioni venderanno perché lo spinoff non si adatta ai mandati (o è troppo piccolo, non ha dividendi o non ci sono ricerche disponibili).

Come rivelano studi accademici e di vendita, il calo immediato dei prezzi delle azioni di spin-off è in genere sostituito dalla forza nei prossimi due o tre anni. Pertanto, un investitore che intende mantenere lo spin-off potrebbe dover aspettare debolezze di prezzo a breve termine. Allo stesso modo, un investitore che desidera scaricare azioni spin-off potrebbe voler aspettare e vendere in forza relativa in seguito.

Valutazione dei singoli spinoff

Anche se gli spin-off e le società madri tendono a comportarsi bene rispetto al mercato, questo successo è solo nel complesso. È ancora importante valutare le singole situazioni di spin-off per garantire che la legge delle medie sia dalla tua parte.

Joel Greenblatt, ex gestore di hedge fund con un track record di grande successo basato in gran parte sugli spin-off, è un guru dell'argomento. Nel suo libro "You Can Be a Stock Market Genius" (1999), afferma che è importante vedere dove si trovano gli interessi dei manager. I manager che guadagnano grandi stipendi senza possedere molto stock potrebbero non aumentare il valore per gli azionisti come potrebbero fare i gestori con quote azionarie elevate o sovvenzioni in stock option.

Ansia da separazione

William Mitchell, capo di Spinoff & Reorg Profiles, afferma che è essenziale "dedurre il motivo della separazione", che può essere fatto confrontando il bilancio pro-forma e il conto economico dello spinoff e del genitore. La prima cosa da controllare sono i livelli del debito e l'allocazione di altre passività e attività problematiche (come gli immobili nel 2008).

Ad esempio, uno spin-off potrebbe finire con un indebitamento eccessivo perché il genitore potrebbe effettuare una ricapitalizzazione con leva, per cui lo spin-off è carico di debito e i proventi sono intascati dal genitore. Un esempio di questo, secondo Mitchell, può essere visto in alcune delle unità staccate dal conglomerato di Internet InterActiveCorp (IAC) nel 2008.

Un altro fattore importante da studiare per Mitchell è il rendimento del capitale investito, che comporta la riduzione del rapporto tra reddito operativo e capitale circolante netto. Uno spin-off (o genitore) con una bassa lettura di questa misura potrebbe non avere molto di un vantaggio strategico nel suo settore di attività.

Il mondo reale: valutazione spin-off

Sia Greenblatt che Mitchell concorderebbero che i livelli di valutazione sono un altro criterio. Greenblatt ha commentato nei media alcuni dei suoi investimenti passati in spin-off e le sue dichiarazioni forniscono due casi studio che illustrano l'applicazione della valutazione e altri parametri.

Il primo è stato lo spin-off di Lehman Brothers di American Express (NYSE: AXP) nel 1994. Greenblatt ha deciso di non investire in Lehman Brothers perché gli addetti ai lavori non possedevano molte azioni. Tuttavia, gli piaceva American Express perché le sue rimanenti attività di carte di credito e gestione degli investimenti erano franchising di tipo Warren Buffett e stavano andando a guadagni solo nove volte, dopo aver sottratto il valore delle azioni di Lehman.

Il secondo è stato lo spin-off di NCR (NYSE: NCR) di AT&T (NYSE: T) nel 1997. A Greenblatt è piaciuto NCR perché le sue azioni erano valutate a $ 30 ma la società aveva $ 11 per azione in contanti, nessun debito e una crescita rapida divisione deposito dati. Se quest'ultimo è stato valutato con vendite una tantum molto prudenti, ha portato il valore patrimoniale netto al prezzo dell'azione $ 30. Il resto del business di NCR, che in quel momento consegnava $ 6 miliardi di vendite all'anno, era quindi praticamente gratuito.

La linea di fondo

Gli spinoff delle società sono avvenuti a un tasso medio di circa 50 all'anno dal 1990. Pertanto, è importante per gli investitori sapere cosa può significare questa azione per il valore delle loro azioni. In molti casi, gli spin-off si sono rivelati preziosi sia per la casa madre che per l'unità di spin-off. Tuttavia, è importante esaminare attentamente i dettagli dello spin-off di un'azienda prima di decidere se mantenere, vendere o acquistare aziende che stanno pianificando di effettuare o che hanno fatto questa mossa.