Analizzare il collasso dell'orso Stearns Hedge Fund

Il titolo che ha afferrato il crollo di due hedge fund di Bear Stearns nel luglio 2007 offre una visione affascinante del mondo delle strategie di hedge fund e dei relativi rischi.

In questo articolo, esamineremo prima come funzionano gli hedge fund ed esploreremo le strategie rischiose che impiegano per produrre i loro grandi rendimenti. Successivamente, applicheremo questa conoscenza per vedere cosa ha causato l'implosione di due importanti hedge fund Bear Stearns, il fondo di credito strutturato di alta qualità Bear Stearns e il fondo con leva finanziaria migliorato di credito strutturato di alta qualità Bear Stearns.

Una sbirciatina dietro la siepe
Per cominciare, il termine "hedge fund" può essere un po 'confuso. "Copertura" di solito significa fare un investimento per ridurre in modo specifico il rischio. È generalmente visto come una mossa conservatrice e difensiva. Questo è fonte di confusione perché gli hedge fund sono generalmente tutt'altro che conservativi. Sono noti per l'utilizzo di strategie complesse, aggressive e rischiose per produrre grandi ritorni per i loro ricchi sostenitori.

In effetti, le strategie degli hedge fund sono diverse e non esiste una descrizione unica che racchiuda accuratamente questo universo di investimenti. L'unica caratteristica comune tra gli hedge fund è il modo in cui i gestori sono remunerati, il che comporta in genere commissioni di gestione dell'1-2% sulle attività e commissioni di incentivazione del 20% di tutti gli utili. Ciò è in netto contrasto con i tradizionali gestori degli investimenti, che non ricevono profitti. (Per una copertura più approfondita, consulta Introduzione agli hedge fund - Parte prima e parte seconda .)

Come puoi immaginare, queste strutture retributive incoraggiano comportamenti avidi e rischiosi che normalmente comportano una leva per generare rendimenti sufficienti a giustificare le enormi commissioni di gestione e incentivazione. Entrambi i fondi problematici di Bear Stearns rientravano bene in questa generalizzazione. In effetti, come vedremo, è stata la leva finanziaria a far precipitare il loro fallimento.

Struttura d'investimento
La strategia adottata dai fondi Bear Stearns era in realtà abbastanza semplice e sarebbe stata classificata come un investimento di credito con leva. In effetti, è di natura formulaica ed è una strategia comune nell'universo degli hedge fund:

• Step # 1 : Acquistare obbligazioni di debito garantite (CDO) che pagano un tasso di interesse superiore al costo del prestito. In questo caso sono state utilizzate tranche di rating "AAA" di subprime, titoli garantiti da ipoteca.
• Passaggio n. 2 : utilizzare la leva per acquistare più CDO di quelli che è possibile pagare con il solo capitale. Poiché questi CDO pagano un tasso di interesse superiore al costo del prestito, ogni unità di leva incrementale aumenta il rendimento totale previsto. Quindi, maggiore è la leva che impiegate, maggiore è il rendimento atteso dal commercio.
• Fase 3 : utilizzare credit default swap come assicurazione contro i movimenti nel mercato del credito. Poiché l'uso della leva finanziaria aumenta l'esposizione al rischio complessiva del portafoglio, il passo successivo è acquistare un'assicurazione sui movimenti dei mercati del credito. Questi strumenti "assicurativi" sono chiamati credit default swap e sono progettati per trarre profitto durante i periodi in cui i problemi di credito fanno scendere di valore le obbligazioni, coprendo efficacemente parte del rischio.
• Passaggio n. 4 : osserva il roll-in del denaro. Quando annulli il costo della leva finanziaria (o del debito) per acquistare il debito subprime classificato "AAA", nonché il costo dell'assicurazione del credito, ti viene lasciato un tasso positivo di rendimento, che viene spesso definito "carry positivo" nel gergo degli hedge fund.

Nei casi in cui i mercati del credito (o i prezzi delle obbligazioni sottostanti) rimangono relativamente stabili, o anche quando si comportano in linea con le aspettative storicamente basate, questa strategia genera rendimenti coerenti e positivi con scostamenti minimi. Questo è il motivo per cui gli hedge fund sono spesso definiti strategie di "rendimento assoluto". (Per ulteriori informazioni sugli investimenti con leva finanziaria, consultare Showdown degli investimenti con leva finanziaria.)

Non posso coprire tutti i rischi
Tuttavia, l'avvertenza è che è impossibile coprire tutti i rischi perché porterebbe a rendimenti troppo bassi. Pertanto, il trucco di questa strategia è che i mercati si comportino come previsto e, idealmente, rimangano stabili o migliorino.

Sfortunatamente, poiché i problemi con il debito dei subprime hanno iniziato a svelare il mercato è diventato tutt'altro che stabile. Per semplificare eccessivamente la situazione di Bear Stearns, il mercato dei titoli garantiti da ipoteca subprime si è comportato ben al di fuori di quanto previsto dai gestori di portafoglio, dando inizio a una catena di eventi che hanno fatto esplodere il fondo.

Primo Inkling of a Crisis
Tanto per cominciare, il mercato dei mutui subprime ha recentemente iniziato a registrare aumenti sostanziali delle insolvenze dei proprietari di case, che hanno causato forti riduzioni dei valori di mercato di questi tipi di obbligazioni. Sfortunatamente, i gestori del portafoglio Bear Stearns non si aspettavano questo tipo di movimenti dei prezzi e, pertanto, non disponevano di un'assicurazione del credito insufficiente per proteggere da tali perdite. Poiché avevano sostanzialmente sfruttato le loro posizioni, i fondi hanno iniziato a subire ingenti perdite.

Problemi Snowball
Le ingenti perdite hanno messo a disagio i creditori che stavano finanziando questa strategia di investimento a leva, poiché avevano assunto obbligazioni subprime garantite da ipoteca come garanzia sui prestiti. I finanziatori hanno richiesto a Bear Stearns di fornire liquidità aggiuntiva sui loro prestiti perché le garanzie (obbligazioni subprime) stavano rapidamente diminuendo di valore. Questo è l'equivalente di una richiesta di margine per un singolo investitore con un conto di intermediazione. Sfortunatamente, poiché i fondi non avevano liquidità a margine, avevano bisogno di vendere obbligazioni per generare liquidità, che era essenzialmente l'inizio della fine.

Decesso dei fondi
Alla fine, è diventato noto al pubblico nella comunità degli hedge fund che Bear Stearns era in difficoltà e i fondi concorrenti si sono spostati per abbassare i prezzi delle obbligazioni subprime per forzare la mano di Bear Stearns. In parole povere, con la caduta dei prezzi delle obbligazioni, il fondo ha subito perdite, che hanno causato la vendita di più obbligazioni, il che ha abbassato i prezzi delle obbligazioni, il che ha causato loro di vendere più obbligazioni - non ci è voluto molto prima che i fondi avessero completa perdita di capitale.

Linea temporale - Crollo di Bear Stearns Hedge Funds

All'inizio del 2007, gli effetti dei prestiti subprime hanno iniziato a manifestarsi quando i prestatori di subprime e i costruttori di case soffrivano di inadempienze e un mercato immobiliare gravemente indebolito. (Per saperne di più, vedi Il carburante che ha alimentato il tracollo .)

• Giugno 2007 - Tra le perdite del suo portafoglio, il fondo di credito strutturato di alta qualità Bear Stearn riceve un'esca da $ 1, 6 miliardi da Bear Stearns, che lo aiuterebbe a soddisfare le richieste di margine mentre liquidava le sue posizioni.
• 17 luglio 2007 - In una lettera inviata agli investitori, Bear Stearns Asset Management ha riferito che il suo fondo di credito strutturato di alta qualità Bear Stearns aveva perso oltre il 90% del suo valore, mentre il fondo di leva finanziaria migliorato di credito strutturato di alta qualità Bear Stearns aveva ha perso praticamente tutto il capitale dell'investitore. Il più grande fondo di credito strutturato aveva circa $ 1 miliardo, mentre il Enhanced Leveraged Fund, che aveva meno di un anno, aveva quasi $ 600 milioni di capitale investitore.
• 31 luglio 2007 - I due fondi hanno presentato istanza di fallimento del capitolo 15. Bear Stearns ha effettivamente liquidato i fondi e liquidato tutte le sue partecipazioni.
• Conseguenze - Diverse azioni legali sono state intentate sulla base degli investitori fuorvianti di Bear Stearns sull'entità delle sue partecipazioni rischiose.

Il 16 marzo 2008, JPMorgan Chase & Co. (NYSE: JPM) ha annunciato che avrebbe acquisito Bear Stearns in una borsa valori che ha valutato l'hedge fund a $ 2 per azione.

Gli errori fatti
Il primo errore dei gestori di fondi Bear Stearns non è stato quello di prevedere con precisione come si sarebbe comportato il mercato obbligazionario subprime in circostanze estreme. In effetti, i fondi non si sono accuratamente protetti dal rischio di eventi.

Inoltre, non hanno avuto ampia liquidità per coprire le loro obbligazioni di debito. Se avessero avuto la liquidità, non avrebbero dovuto svelare le loro posizioni in un mercato ribassista. Sebbene ciò possa aver portato a rendimenti più bassi a causa della minore leva finanziaria, potrebbe aver impedito il collasso generale. Con il senno di poi, rinunciare a una modesta porzione di potenziali rendimenti avrebbe potuto risparmiare milioni di dollari degli investitori.

Inoltre, è discutibile che i gestori di fondi avrebbero dovuto fare un lavoro migliore nella loro ricerca macroeconomica e rendersi conto che i mercati dei mutui subprime potrebbero essere in tempi difficili. Avrebbero quindi potuto apportare le opportune modifiche ai propri modelli di rischio. La crescita della liquidità globale negli ultimi anni è stata eccezionale, determinando non solo bassi tassi di interesse e spread creditizi, ma anche un livello senza precedenti di assunzione di rischi da parte dei finanziatori verso mutuatari di bassa qualità creditizia. (Per saperne di più, vedi Analisi macroeconomica .)

Dal 2005 l'economia statunitense ha rallentato a causa del picco dei mercati immobiliari e i mutuatari subprime sono particolarmente sensibili ai rallentamenti economici. Pertanto, sarebbe stato ragionevole supporre che l'economia fosse dovuta a una correzione.

Infine, il principale difetto di Bear Stearns era il livello di leva finanziaria impiegato nella strategia, che era direttamente guidato dalla necessità di giustificare le commissioni assolutamente enormi addebitate per i loro servizi e di ottenere il potenziale profitto di ottenere il 20% dei profitti. In altre parole, sono diventati avidi e hanno sfruttato molto il portafoglio. (Per ulteriori informazioni su come ciò accade, leggi Perché affondare gli investimenti con leva e come possono recuperare .)

Conclusione
I gestori del fondo avevano torto. Il mercato si mosse contro di loro e i loro investitori persero tutto. La lezione da imparare, ovviamente, non è combinare leva e avidità.

Per ulteriori storie di guai, controlla Massive Hedge Fund Failures .

(Per uno sportello unico sui mutui subprime e il tracollo dei subprime, controlla la funzione Mutui subprime .)